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主题 : 股指期货套利专贴
婉洋591 离线
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10楼  发表于: 2010-07-06  
我国股指期货交易规则对程序化交易的适度制约

程序化交易中计算机的使用加快了信息的交流和交易速度,依靠程序化交易辅助而大量实施的套利交易还使得期货市场与股票市场的联系更加紧密。在股指期货发展的历史中,许多著名事件的背后都可以发现程序化交易的影子,其中包括美国股票市场1987年的股灾和台湾期货市场的“国安基金事件”。
  
在1987年的美国股灾中,暴跌的罪魁祸首一度被认为是期现市场的程序化自动套利交易。在股灾爆发的当日,两个市场间的相互作用得到增强,美国证券交易委员会这样描述了与指数相关的交易在1986年9月11日和12日市场下跌时所扮演的角色:“如果股指期货价格低于股票价格,不管什么原因,指数套利者将买入期货并卖出股票,如果股票价格下跌的幅度远远不够,投资组合保险公司将卖出期货合约,造成期货市场新一轮的下跌,这导致指数套利者进一步卖出股票,从而形成自我强化抛售的下跌周期。”但是这样的解释却回避了投资者的心理和突发事件这两个引起1987年股灾的重要因素,把股灾归因于程序化交易完全是一种误会。
  

而在台湾地区的股指期货市场上,则出现过平准基金通过股指期货交易买入期货合约护盘,但最终被程序化套利者捕捉到交易机会,大量反向做空期指并获利的事件。2000年10月16日是台指期货10月份合约的结算日,前一个交易日即10月15日为最后交易日。由于国安基金此前建立了大量期货单边多头头寸,并在10月15日停止进场,而且当时台指期货未平仓合约数高达10754手,远超过正常的四五千手,加上当时国安基金企图护盘,使期货价格高出现货达百点以上,套利部位亦逐渐增加。10月16日,套利者在开盘时就以市价了结现货部位,造成当日现货市场波动剧烈,下跌达282.89点,期货市场亦应声下跌,特别结算价较前一交易日下跌100点以上,国安基金则承受了一定程度的损失。
  

客观来说,程序化交易的使用既提高了股票市场与期货市场的相关性,使市场定价机制更加有效,同时也存在着加大市场波动性的风险。不过,通过有效的监管机制,仍可以对程序化交易在极端市场行情中的交易行为加以监控并防范风险。

在我国股指期货的交易制度中,《中国金融期货交易所交易细则》第四十四条对程序化交易做出了明确的规定:“会员、客户使用或者会员向客户提供可以通过计算机程序实现自动批量下单或者快速下单等功能的交易软件的,会员应当事先报交易所备案。会员、客户采取可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的方式下达交易指令的,交易所可以采取相关措施。”对于程序化交易而言,投资者必须确保自己在交易流程上符合相关监管部门的规定,并适时调整交易模型保证其发出的指令不会影响到市场的正常秩序。

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婉洋591 离线
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11楼  发表于: 2010-07-08  
股指期货期现套利交易原理与实例分析

 新浪财经讯 由国务院国资委研究中心主办的“上海-股指期货高层研讨会”于2010年05月15日在上海举行。上图为上海富晶资产管理中心总经理王林。

  王林:各位领导、各位嘉宾大家好!大家也看到了,前面很多领导从政策监管的角度、市场经营的角度谈了很多真知灼见,我想我能不能作为一个投资者的角度,从实务操作的角度提出一些实例跟大家作个交流。

  股指期货推出以后,改变了市场的游戏规则,会增加很多不同的交易模式,应该说会很多。我比较看重其中的一条,前几次也都在讲,就是由于我们的市场是比较新兴的,参与的投资者结构以中小散户为主。刚才徐总讲的个人投资者还要占到95%以上,所以带来的市场定价会出现相当大的偏差,所以在这个阶段,期现套利的模式可能会是一个比较好的模式。我们基于这种理念也作了长期的准备,现在有一个月的时间,我想把这个拿出来跟大家作一个分享。

  关于股指期货的期现套利模式会有一些有关资产定价的模式有点过于专业化,就不讲了。我想从一个具体的案例讲起,套利广义上来说就是要同时买入和卖出两种种类相近的合约从而获取价差的一种盈利模式。期现套利其实就是同时卖出股指期货,买入股票现货,当然有一个前提,就是你期货和现货要有一定水平的价格差距,或者说比较大的价格差距。我们知道卖出期货是直接可以做到的,买入现货要有一些技术手段,当前的技术手段一种比较好的手段是对沪深300(2536.207,-26.86,-1.05%)指数,严格按照指数公司的权重进行全复制,从国信证券金融研究的误差报告来看是比较好的,从我们的实践来看也是如此,在一个月的时间内,我们现货跟沪深300的误差控制在千分之二以内,这是比较好的指标了。否则用ETF的几种组合来控制的话,最大的误差可以达到1.2~2%,应该不是很好的替代品。

  我们知道从4月16日推出股指期货算起,到5月12日,上证指数下跌了18%,沪深300大概19%,大家的损失还是比较大的。既然有了股指期货,我们觉得也可以利用股指期货的新模式,我们在股指期货开市的第一天已经很早就完成了股指期货的套利交易,这几个数字应该是为了好算把小数点都抹掉了,基本上都是真实的数据。

  就拿我真实的交易,就是4月16日,大家不知道还有没有印象,在5月合约开在3450的时候我卖出了,一篮子建立之后,我占有的保证金118万左右,我们接着往下看,当时我们想如果上涨或者下跌会怎么样,五六种可能性,一种可能性股市如果上涨到期货开仓的价位,比如说3450,比如说到了交割日是这么一个结果,那我期货是没有盈利的,但是现货有3万块钱的盈利,这是上涨。也有可能涨得更多,涨到350,那这样的话,可能我股票盈利4.5万元,更多了,那我期货要亏损了,大概亏损50个点,就是1.5万元,这样合计下来我还是有3万元的盈利。

  很有可能股市上涨没有上到期货开盘的价位,比如说从3305上涨到3405,那我现货有一定的盈利,期货也有一定的盈利,两边盈利汇总起来我仍然是盈利3万,大家说了有可能下跌,事实上也是下跌的,如果下跌到现货的价位,那我现货的盈利是为零的,但是我期货做了空,所以一样可以实现大概3万块钱的盈利。现在的事实大家知道了,市场远远跌破了我的现货开仓价位,我们取任何一点来看,我的现货会有亏损,但是我的期货赚得更多,盈亏相抵,仍然可以获得3万块钱的收益。我举了五种极端的例子,这是我很早就做的PPT,从这个结果来看,我们实现了一个正的收益,这是当时的一个预测,我后面会讲到实际的交易结果。

  结论是什么呢?无论涨跌都可以实现盈利,这么好的事情为什么没有人做呢?第一,这个收益虽然稳定,但是比较小,也就是一个月赚了3%,做期货的人都知道,股票涨停就是10%,纯粹做空头的期货最高的盈利应该是可以达到100%左右,是看不上3%的,但是好处是我比较安稳。由于我们市场的投机性还是比较强,所以这种价差在有些日期会匪夷所思的大,比如说5月4日~5月6日曾经有八九十点的价差,年化收益在40~50%,我们当时觉得这是匪夷所思,但这是事实。还有就是现在的价差比较大可能和我们机构投资者入市比较少也有原因。昨天期货不仅是跟现货收敛,在大概二十分钟到半个小时之内维持到贴水,就是负的价差,这就是超额的收益。还有一个需要复杂的系统交易平台,可能我们主要的精力是在建立、测试和完善我们的交易系统上。我们当时也用了一些心思研究国外的市场,会发现这个机会应该是长期存在的,我们观察了台湾的市场,大概十年的情况和数据,在PPT上大家可以看一下,在基差大于1.5%仍然是比较大的出现机会。还有香港的市场,套保套利和投机在这个市场的份额,投机仍然是最大的,但是比例略有下降,套利的比例是相对稳定,大概15~20%之间,是一个稳定的数据。我们又考察了日本的交易市场,发现日本的商业银行在大量做套利,最大的这几家,包括德意志银行、摩根斯坦利的头寸都是比较大的,我们也询问过他们的收益情况,应该还是比较理想的,上限18%,上限12%甚至更高,作为巨额的数百亿资金做的业务,这应该是比较理想的结果了。

  我从4月16日到5月10日五分钟数据图把期货和现货列出来了,在刚开始的两天,最多的时候应该是第一天,大家可以看到价差达到了一百点以上,底下有个趋于零的,就是19号了,更好的机会出现在5月4~6日,而且有相当长的时间持续,这个时间持续使得我们可以建立大量的头寸。我大概测算了一下,按照当时的市场交易情况,大概有50~100亿的资金都有建立头寸的机会。

  这个表是我们对股指期货5月合约和沪深300差价的日平均图,大家可以看到,平均也在45点左右,最高的是在75点左右,这是一个平均数。这两张表是比较形象的,是期货和现货价格变革的表。

  最后的结果是从4月15日作为基期,到5月12日我们实现了3%的正收益,我们的收益情况分布是这样的,最好的收益是这样的,有几笔收入达到了百分之二点几,市场的收益可以达到百分之三十几,由于我们的资金有限,等到价差最高的时候我已经没子弹了。通过这个案例跟大家分享说明一个道理,股指期货的创新出来了,我们所有的投资人都要转变一点观念,并不是说市场下跌了,所有人都一样要亏钱,如果你的心态够好,可能也有一点机会使你避免损失或者赚点小钱,关键是能不能看中这个收益,如果对年化20%认可还是比较好,如果追求100%、200%的收益显然是不适合的。我们讲没有革命的理论就没有革命的实践,我们要建立新的理念,我的说法是没有投资的观念就不会有套利和套保的操作,我事先也跟有些机构交流过,可能他们持有比较便宜的银行和地产,有媒体问会不会做套保?回答是NO,因为做投保会影响我的收益,因为我的筹码已经很低了。如果是这种想法的话,可能会出现意外的结果,当时问我市场是怎样的,我宁愿更下一层,大家都不愿意有风险,风险就发生,有可能有偶然性,也可能有一些共性和我们不知道的原因。有一些观念我觉得值得商榷,一种比如说9000人干倒了一个亿,我觉得是不客观的,且不说本身不成立,9000里面还有4000多是做空的,还有蚂蚁绊倒了大象,也是很可笑的。还有阴谋论之说,我仔细看了盘面,我的感觉是不存在有大量的现货抛出,配合抛出了期货,万一抛出之后市场不跌呢?岂不是两头受损失吗?我认为这也是不成立的,讲这些的意思就是说可能我们还是缺乏透明度,经常会有一些东西没有经过比较学究或者严格的论证,有一个概念我可能要小题大作一下,你翻开报纸和杂志,有说要做空期指,难道我们现在是谈期货指数吗?我们显然谈的是指数期货,这个期货早就有了,期货也就有了,我们重点是一个指数的期货,但是按照这种定义我就听不大明白期指是什么,大概讲的是期货指数吧,但是我们要讨论的并不是指数吧,我就问过一个记者:“期指是什么?”大多都这么说,很多小的东西就显出我们不严谨,可能会影响我们一些严谨的判断吧。

  我自己觉得现在的时代比较复杂,我的理解当前的证券市场存在四大矛盾,或者叫四大比较尖锐的矛盾,第一个就是银行信用过度膨胀和直接融资严重不足的矛盾,这个前面王主任也讲过了,我们贷款余额40万亿,目前还贴了几万亿,如果十年前我们是2%的比例,现在长到20岁了,比例还只有二点几,说不过去。第二个矛盾是个股融资过度,整个市场融资能力严重不足,我们要么就撑死,发行价148,要么更多人不让上市,很没有道理,很不理性。第三个矛盾就是这种融资圈钱和投资回报严重不足的矛盾,股民用那么高的价格买价值不是太高的股票。再用一点革命性的言论:人民群众投资股票的热情高涨跟股票供给严重控制的矛盾,为什么买股票不能像买白菜一样方便呢?再加上股指期货的推出,可能我们要转变一点观念,一个是要重新评估资本市场的价值和作用,包括你的融资功能到底发挥了没有,包括你的资产配置和优化功能,包括壳价值,这些都要重估,最后可能市场会发生革命性的改变,就是从差价的模式变成以分红盈利为主要的收益模式。再有一条是要从股票供给严重不足(大家买不到,中签率千分之几)变成股票想买就能买的模式。李总讲的一个观点我很赞同,股市经历了三次革命:股市建立、股权分置改革、股指期货,最后我能不能给你补充一点,画蛇添足,至少我期待着第四次革命,就是新股发行的改革,新股发行的彻底放开,我们这个管制太久了,每次我都讲,但是人微言轻,既然说了也白说,就不说白不说了。

  由于这些大的背景,我通过自己的亲身体会,大家对股指期货应该给予足够的重视,甭管你是一个机构投资人还是个人投资者,当股市下跌的时候你又觉得是优质股,不愿意抛出的时候,应该利用股指期货来规避风险,当飞机开始下降,有栽下去的可能时,你已经有了降落伞,为什么不用呢?我觉得这是一个机会。

  最后一句话,4月19日记者问我市场怎么样,我说政策操控可能超预期,还有房地产调控可能也要超预期,业绩说跌10~20%,银行说跌30~40%可以忍受,我宁愿相信会跌40~50%,在这种情况下股市调成什么样?不好意思,我很赞同李康的观点,我们的经济很好,但是我们一些结构性矛盾是到了必须要改的时候了,在这种情况下股指期货给我们提供了防范风险的机遇和机会。

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